理論上，數位經濟需要的貨幣功能既可以是傳統貨幣功能的延伸，即透過數位技術將傳統貨幣數位化，也可以由像比特幣這樣的新興事物來承擔。但目前看，以比特幣為代表的虛擬貨幣仍無法有效履行計價單位、交易媒介和價值儲存三大貨幣基本職能（當然，許多虛擬貨幣擁蹙者、自由主義者和無政府主義者，在主觀上依然堅持虛擬貨幣可以顛覆法幣，但客觀上虛擬貨幣確實難以成為社會公眾廣泛接受的貨幣），各國監管部門傾向於將它們認定為加密資產或證券加以監管。
主流的數位貨幣可能將回歸到傳統貨幣的概念框架：即傳統貨幣的數位化，在貨幣形態上採用數位加密形式，但在價值內涵上與傳統貨幣有所繼承。穩定代幣希望「錨定」法定貨幣體系，以求獲得代幣價值的穩定，也是這一趨勢的體現。
數位貨幣供給的兩種模式：央行數位貨幣與間接錨定央行貨幣的數位穩定代幣
傳統貨幣有兩種形式：央行貨幣與銀行存款。相對應，數位貨幣可以是央行貨幣的數位化；亦可以是銀行存款的數位化。某種意義上，銀行存款其實也是央行貨幣的「穩定代幣」。
首先，銀行存款雖具有支付功能，但沒有計價功能。它們以央行貨幣計價，最終以央行貨幣償付，事實上它們是央行貨幣的一種延伸性支付安排，是央行貨幣的「代幣」。其次，透過存款準備金、存款保險、央行最後貸款人、央行對銀行隱含擔保等制度安排，銀行存款與央行貨幣維持平價錨定。所以，基於法幣存款抵押的數位穩定代幣在平價錨定銀行存款的同時，也錨定了央行貨幣。或許可這麼說，數位穩定代幣是央行貨幣的「穩定代幣」的「穩定代幣」（見下圖）。
在數位資產的世界裡，數位法幣的缺失是問題的根本，數位穩定代幣的出現正是這一癥結的結果。在沒有推出央行數位貨幣的情況下，為維持「數位穩定代幣、銀行存款、央行貨幣」整個貨幣鏈條的價值平價錨定及其可信，中央銀行或相關監管部門必須承擔相應的監管任務、壓力和成本。在早期，由於缺乏監管，穩定代幣是否有真正足額的抵押物，飽受質疑，一些人還批評穩定代幣的發行機構超發代幣、操縱市場。因此，一直以來，穩定代幣雖然名為「穩定」，但仍然遠不如法幣的價值保障。甚者，有人稱之為「偽穩定代幣」，比如USDT、TrueUSD。
2018年9月10日，紐約州金融服務局（NYDFS）批准了兩種受政府監管並錨定美元的數位穩定代幣：Gemini Dollar（GUSD）和PaxosStandard Token（PAX）。監管的介入使穩定代幣對法幣的價值錨定有一定程度的「增信」。
另一種數位貨幣供給模式是央行直接發行流通於數位世界的貨幣：央行數位貨幣（見下圖）。然而，中央銀行一向被認為不適合承擔這一角色。除了狹義銀行化的顧慮，主要擔憂是當數位貨幣向C端（零售客戶端，即社會公眾）發行流通時，中央銀行可能會面臨極大的服務壓力和成本。這是各國在研發法定數位貨幣過程中所面臨的最大難題。
前不久，美國喬治梅森大學經濟學教授Larry White甚至「直言」：高效的「央行數位貨幣」完全是天方夜譚。需要注意的是，他的觀點是針對「央行零售帳戶」（Central Bank Retail Accounts，CBRA）而言。
他首先引用了紐約大學史登商學院教授Nouriel Roubini的觀點：「中央銀行沒有動力發行一種在點對點交易中匿名或使用假名流通，不透過銀行間清算系統而是透過分散式帳本系統驗證的數位貨幣或者代幣」，因此認為央行數位貨幣是指「可轉帳的帳戶餘額」，但用「數位貨幣」這個用詞略顯不當，建議更準確稱其為CBRA。
基於這樣的概念界定，Larry White認為，中央銀行在批發（wholesale）支付方面是高效的，但並不意味著中央銀行在零售支付服務方面具有優勢；央行向個人和企業提供CBRA的成本很難低於商業銀行，更不用說他們以接近零的成本提供這些服務。Larry White一方面否定了基於帳戶的央行數位貨幣（Central Bank Digital Account，CBDA）路線，另一方面肯定了數位貨幣這項工作交由商業銀行來做具有一定的積極意義。
縱覽全球，許多法定數位貨幣試驗，大多是不基於帳戶或者說是基於價值形式的央行加密貨幣（Central Bank Crypto Currencies，CBCC）試驗。比如，加拿大的 Jasper 項目試驗基於分散式帳本技術（Distributed Ledger Technology，DLT）和數位存託憑證的大額支付系統；新加坡的 Ubin 項目評估在DLT上以數位新元的代幣形式進行支付結算的效果；歐洲和日本央行的 Stella 項目，旨在研究 DLT 在金融市場基礎設施中的應用，評估現有支付體系的特定功能是否能夠在 DLT 環境下安全高效地運轉。
Larry White關於CBRA的觀點是否也適用於央行加密貨幣（CBCC），有待實踐檢驗和進一步觀察。實際上，中央銀行和商業銀行在貨幣發行和供給上並不是一種完全的競爭或割裂關係。將中央銀行和商業銀行對立起來，視野難免有些狹窄。在中央銀行發行央行數位貨幣的過程中，商業銀行也可以參與。
在中國「分級持有，統一調度」的現金營運模式中，商業銀行就發揮了非常重要的作用。現金發行由中央銀行掌控，而面向社會公眾的現金服務則由商業銀行承擔。同樣的思路也可應用於央行數位貨幣的投放。這就是中國央行提出的二元架構/雙層（Two-tier）營運體系的邏輯所在。技術難點在於，如何既能很好地減輕中央銀行的服務壓力，同時又要很好地界定中央銀行和商業銀行之間的邊界，在充分調動商業銀行積極性的同時，保障中央銀行對央行數位貨幣的全局掌控。
本文為巴比特資訊授權刊登，原文標題為「從JPM Coin看央行數字貨幣供給模式」