2019年6月27日，金管會發布了「金管會對證券型代幣發行（Security Token Offering, STO）相關規範之說明 」。這份公文很有指標意義，表彰了政府無知失能之程度，必須逐句分析，畢竟裡頭沒半句派得上用場。證期局研究了大半年訂出這種廢文，勞民傷財，我們著實為了自己繳的稅而心痛。
證期局的這篇，好比在美國念了兩年中文學校的老外，自以為可以像杜甫一樣寫詩、李清照一樣作詞。為了點破其清秋大夢，從今天起，我將連續撰寫五則（沒半句好話的）評述。這五篇裡，紅字部分是金管會之原文；藍字，則是我的個人意見。在從頭到尾評畢這篇廢文之後，本事務所也會就STO之監理，作人微言輕之擬議。
一、勞民傷財的廢文
鑒於證券型代幣具有投資性及流動性，視為有價證券，應納入證券交易法規管。經查各國對於STO之發行均要求依現行證券法規辦理，未另訂專法規範，部分國家並鼓勵透過金融監理沙盒進行實驗。金管會經參酌各國規範及案例，研訂我國STO相關規範，除將核定STO為證券交易法之有價證券，並規劃採分級管理，募資金額新臺幣(下同)3,000萬元(含)以下豁免其應依證券交易法第22條第1項之申報義務，募資金額3,000萬元以上應依「金融科技發展與創新實驗條例」申請沙盒實驗，實驗成功後依證券交易法規定辦理。
台幣三千萬免申報？這基本上是昧於國際行情的笑話，畢竟金管會大概沒人在讀華爾街日報。單在2019年1-5月間，用IEO的模式募資的件數，就有63件，總共募集了US$518 million（五億一千八百萬美元），平均每件的金額約八百二十二萬美元，合台幣二億五千四百萬。至於在去年同期1-5月間，ICO的件數有900件，總共募得US$11.8 billion（一百一十八億美元），平均每件的金額約一千三百一十萬美元，合台幣四億零六百萬。台灣要成為亞洲矽谷？蔡英文，妳在哪裡？
當然，長官不笨，一定會回說「想募超過3000萬，你們申請進沙盒不就行了 」 ？是啊，偏偏你們與惡的距離不過咫尺，和真實世界的距離卻有十萬光年......
監理沙盒，本事務所早就作過分析。這制度立意良善，對於大型企業把十幾二十個小團隊連同新創技術與商業模式切割出來，讓他們向主管機關申請進沙盒試水溫玩玩，確有裨益（否則，讓大老闆因為一個根本連能否賺錢都不確定的微型事業單位出庭接受調查，豈非永遠叫大公司打安全牌？）；由中華電和凱基銀請准的金融監理沙盒的全國第一個案例即可作為參考。但是對於不在大企業羽翼下的純新創團隊而言，先天就沒有資源押注在一大堆不同的商業和技術模式上，一旦進了監理沙盒，實驗期間內如果做得不好，反正遲早要收掉也怨不得別人，但如果做得不錯呢？要等行政（甚至立法）機關去修訂法令，才准他們繼續風風火火地幹？！那如果因為政治考量、或任何其他競爭對手之因素，法令一直沒修呢？這家新創事業究竟是該繼續做、還是乾脆擺爛？！
金管會已經看見現在連主流的大公司Facebook都跳下來搞Libra，對虛擬貨幣卻不想管、也不懂得怎麼管，弄的這套莫名其妙的規定，無異於叫青年新創滾遠點、別立什麼立足台灣面向世界的志向、更不准搞什麼不入流的crypto去玩金融創新… 你們要不要誠實簡單些，直接全面禁止？！「君子疾夫舍曰欲之，而必為之辭」；挖個沒常識的坑讓人跳，令人髮指。
二、發了沒人買．球員兼裁判
有關豁免募資金額3,000萬元(含)以下申報案件研議規範重點如下：
一、 發行規範：（一） 資格條件：依我國公司法組織，且非屬上市、上櫃及興櫃之股份有限公司。（二） 募資對象及限額：僅限專業投資人得參與認購，專業投資人之自然人認購限額為每一STO案不得逾30萬元。
所謂的「專業投資人」有二種：機構、與自然人。機構投資人大家就暫時先別想了，那指的是銀行、保險公司、共同基金、投信投顧… 發個區區台幣三千萬的STO（雖然他們有權可以買到三十萬元以上，我們深感皇恩浩蕩）能讓他們用正眼看待當回事？難啊。為什麼呢？這種機構都清楚，投後管理不簡單、將來exit更重要，這麼小一點錢值得他們派專人來研究關注嗎？然後，倘若單一一家機構投資人把三千萬額度全吃完，外頭就等同沒有流通性，exit豈非遙遙無期？此外還有個更需要事前溝通的，就是簽證會計師。這種token在認購前，那些機構法人還得先去找和他們長期合作的四大所，請其確認如果同意當作長短期投資來簽，其價值合理性之評估、稽核、與函證等等事宜，否則大模大樣買進security token之後被會計師挑毛病，就更讓他們頭痛了。
那自然人呢？條件也沒寬鬆到哪兒去。專業自然人投資人，必須同時符合下列條件：（一）提供新臺幣三千萬元以上之財力證明；或單筆投資逾新臺幣三百萬元之等值外幣，且於該受託、銷售機構之存款及投資（含該筆投資）往來總資產逾新臺幣一千五百萬元，並提供總資產超過新臺幣三千萬元以上之財力聲明書。（二）投資人具備充分之金融商品專業知識、交易經驗。（三）投資人充分了解受託或銷售機構受專業投資人委託投資得免除之責任後，同意簽署為專業投資人。
符合如此高標準的專業自然人投資者，一個STO案，每人最多只准買三十萬！因此，一個STO發行公司如果想募三千萬，這種投資人就得找齊一百位，嗯......
（三） 發行流程：發行人限透過同一平台募資，平台業者應確認發行人符合相關應備條件及編製公開說明書。如係平台業者自行發行STO，應由財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心複核後始得辦理。
這就是對平台業者加諸類似上市櫃審議之責任。發行人只要不具備公司、證交的法律與會計專業背景，就不可能在創業募資階段有能力自行編製公開說明書。實務上，這種事情誰做？還不都是平台業者做？甚至連要發出的ERC20的token也經常是由平台業者做的！
那這麼規定的問題有趣的地方在哪兒呢？平台業者既要幫忙編寫公開說明書、寫完之後又要去審議發行人之條件是否符合，那不就是超級滑稽的球員兼裁判、而且還是基於法令要求之球員兼裁判？我們就用傳統的證券交易實務來看，承銷商之重任首在輔導發行公司遵循法令並編製公開說明書，至於上市櫃之審議與查不宜，則由證交所或櫃買中心執行；彼此互不隸屬，才算真的審核。金管會搞出的目前這套制度，不倫不類在先，弊端叢生在後，蠢得很可以啊！
三、證券自營商？
「證期局」的領導，平常四處巡視、出國考查，不僅官大，學問更大。一般新創圈應該不知道他們手上的棒子有多大吧？！不但能管公開發行、上市、上櫃、證券經紀自營承銷商以及投信投顧等公司，甚至還能管到KPMG, Ernst & Young, Deloitte, PwC這些會計師！這幫人一發火、腳一跺，101和南山廣場就得塌一半；難怪那些平常以賓利或賓士代步趾高氣昂的大鱷，對這些長官基本上也都得言聽計從，不敢得罪。
吹捧領導我們沒興趣，本文只想探究事物之本質，所幸證期局沒半點權力去律師的背後捅刀。再加上，他們弄出的這套沒常識的規定，叫人愈看愈火，只能藉此一抒胸中塊壘，訴諸輿論了。
二、 買賣規範：（一） STO買賣方式：由平台業者申請取得證券自營商執照，對STO進行議價買賣，平台業者為每筆交易之相對方，另為供市場遵循及價格形成，平台業者應本於專業判斷，視市場狀況適時提供合理之參考報價（應採雙邊報價），且僅限單一平台交易。（二） 交易額度限制：專業投資人之自然人對每一STO案持有餘額不得逾30萬元，另每日每檔STO之交易量不得逾該檔STO之發行量50%。（三） 其他機制：為達對價格異常波動之STO適時冷卻的效果，將訂有相關價格穩定機制。
三、 STO買賣平台業者：（一） 資格條件：應取得證券自營商許可證照，最低實收資本額為1億元，營業保證金1,000萬元。
證券自營商？幾個月前新聞即已披露，談到金管會今年對虛擬貨幣的規範方向是要求業者取得這個執照。我當時和業內的朋友聊起都說「太瞎了… 不合證交法的邏輯… 腦袋的洞是得破到多大才會指鹿為馬...」，不料等頒獎典禮的信封拆開結果公布，居然這是真的！
沒碰過證交實務的，大概分不清楚證券商分成經紀、承銷、和自營是怎麼回事，本文還是稍作解釋好了。此外，大家或許還會再問一句「虛擬貨幣交易所呢？怎麼在金管會這套規定裡完全看不到了」？
所有發行公司要推的security token，基本上都會被認定為證券；不論是BitoPro, MaiCoin, BitPoint, ACE, 數寶、或是剛剛才宣告停業的Cobinhood...這些在執行各種幣別之pairing與競價撮合的業者（不論是僅提供幣幣交易，或還帶上了法幣），不就等同證交法上的「證券交易所」了？在此多話一句，為免誤解，大家可千萬別以為表面上不說自己做的是STO，而改換名詞成ICO, IEO這樣就躲得掉「證券」這二個字。SEC主席Jay Clayton早就解釋得很清楚，目前市面上的token全部屬於證券，除非其token並非由某家業者為了募資而發行的真正「去中心化」的（像比特幣、以太幣這種）才能豁免。
關於英國國會，有一句引以為傲、但看起來像笑話的格言是「Parliament can do everything but make a woman a man and a man a woman.」（國會除了把女變男或把男變女以外，想幹什麼都可以）。台灣的證期局想必也有類似的信念，認為只要訂出規定，虛擬貨幣交易所就可以（或更精確地講，「應該」）轉骨變成證券自營商。
證券自營商，是用自己的資金、為自己之利益與計算而進出股市（而非代理他人買賣） 的，也是是證券交易市場的三大法人之一 。經紀商，則是代理買方或賣方，去股票交易所裡進行撮合的中介角色，一般稱作「號子」，其收入來源是成交金額的千分之1.425（買進或賣出都收）。至於承銷商，主要在辦理上巿櫃的輔導、股權分散、以及掛牌股票之代銷（不承諾能全部賣出）或包銷（由承銷商先買斷全部承銷股票再轉賣給投資人）。
自訂價格，掛單買進或賣出任何種類的虛擬貨幣以及撮合成交的行為（不論其對價是以其他種虛擬貨幣、USDT或法幣去支付），本質上與買賣台積電鴻海的股票一般無二，這行為不正是股市法人或散戶透過經紀商，在證券交易所上完成的嗎？至於與ICO/STO的發行者簽約，先從理解其商業模式開始、再到為其寫出白皮書並帶著他們去對投資人路演、最後把token發售出去取得比特幣以太幣或法幣的工作，本質上不就是承銷商？換句話講，站在證交法的角度，現在證期局這篇廢文想規範的業態，都和自營商八竿子打不著邊； 如果要讓現在的虛擬貨幣交易所去拿自營商執照，無異於削足適履。
最後，這是台灣近年來逐月對各證券商的家數統計。
要虛擬貨幣業者去拿「自營商」牌，資本額一億保證金一千萬；這生意誰要做？
姑不論寫那篇廢文的，根本就是眼瞎耳聾看不懂虛擬貨幣交易所之實務，亂點鴛鴦譜；近年來台灣沒半家獨立的自營商，原因很簡單：一群人想集資幾億來玩股票，弄個「飆股Line群組」還自由自在，開設自營商去大模大樣地進出？動見觀瞻，自縛手腳，為何而戰？除非腦殘，誰會去幹那種無聊事？那現在，對虛擬貨幣業者，是在推什麼坑？！
原文連結：
一、勞民傷財的廢文：https://www.ecounsel.net/zh/2019/06/30/金管會sto-i-勞民傷財的廢文/
二、發了沒人買．球員兼裁判：https://www.ecounsel.net/zh/2019/06/30/金管會sto-ii-發了叫誰買？/
三、證券自營商？https://www.ecounsel.net/zh/2019/07/03/金管會sto-iii-證券自營商/