近來，資本市場一直擔心AI投資過熱，會出現大泡沫，我多次上節目時都被問到這個問題，尤其是股票漲高時，大家的疑慮就更深。

到底AI形成泡沬了嗎？我覺得股市的泡沬，的確是不斷在放大，但在泡沬吹到最後爆掉之前，需要密切注意關鍵數字的變化，這是大家判斷時很重要的指標，在此與大家進一步討論。

先提一下最近看到高盛的統計數字，提到五大CSP（雲端服務廠商），包括亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta、Oracle等，2026 年資本支出約 8,000 億美元，這需要每年約 3,000 億美元的 AI 營收才能損益兩平（break even），但目前 AI 雲端營收大約只比「沒有 AI 的原本趨勢線」高出約 700 億美元，但損益兩平需要 3,000 億美元，等於中間有約 2,300 億美元的年缺口要填補。

不過，高盛也提出一個有趣的觀點，認為CSP 蓋AI資料中心，很大一部分是為了「強化自己既有的本業」，最好的例子是 Meta 和 Google，例如Meta 有約 1,960 億美元的廣告營收，其中超過 600 億可直接歸因於 AI，也就是透過AI 優化廣告投放，讓轉換率提升 24%、重新分配廣告帶來 4 倍的營收影響。

至於Google 的搜尋、Amazon 的購物推薦，也都是相同道理。CSP大廠會大量投資AI，是為了強化本業的回報，這在每季的財報中都可以具體看到。所以大家該問的問題，不是「AI 服務賺多少」，而是「AI 讓整個公司多賺了多少」，而且後者其實大很多。

用這個角度來看，過去大家談AI創造多少營收與獲利，會以Anthropic 及OpenAI 兩家「純AI」公司的數字來算，例如這兩家公司目前預估ARR(年化營收，指的是當下奔跑速度的推算,實際全年入帳營收會小於此數)可達1150億美元，2027年可進一步增加到2000億美元，再加上Gemini、xAI等其他AI模型，得出一個數字。

但是，這個數字當然只是AI投資所產生的部分貢獻而已。大家其實更應該問的是，CSP大廠如亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta、Oracle等五家公司，今年及明年預估營收及獲利有多少？而其中有多少比重會來自於AI？

五家公司中，Alphabet（Google）是獲利最強的， 2025 全年淨利已在 1,000 億美元以上，2026 全年淨利預估約 1,400 億美元。微軟同樣是獲利巨獸，年淨利在 1,000 億美元左右。

至於亞馬遜營收規模最大，但淨利率相對低，年淨利約在 600至700 億美元，Meta 年淨利也在 600至700 億美元，Oracle（甲骨文）在五家裡面規模最小，年淨利約在 100-150 億美元。

至於各家公司AI 收入佔比，應該才是問題的核心，但也是最模糊的地方。因為，五家公司幾乎都沒有單獨、清楚地公布 AI 收入，原因是 AI 已經滲透到所有業務裡，很難切割算清楚。其中，或許可以分成「能直接看到的」和「難以拆分的」兩類說明。

能直接看到的「AI 雲端業務」成長，這是最接近 AI 收入的指標，Google Cloud 2026 Q1 營收年增 63%，達 200 億美元、在手訂單（backlog）暴增到超過 4,600 億美元；亞馬遜營收年增 37%，是18 季來最快，其中「AI 業務 + 自研晶片」的年化營收已超過 250 億美元、三位數成長。

至於微軟的 Azure 年增 40%，而且微軟說它的「AI 業務」年增 123%、規模已經大過它一些成熟的老業務。這些雲端數字,是目前最能代表「AI 直接收入」的部分。

但難以拆分的是「AI 強化本業」的收入,而這其實是更大的一塊。這是理解AI 佔比最關鍵、也最容易被低估的地方。對 Google 和 Meta 來說,AI 最大的變現其實不在「賣 AI 服務」,而在「用 AI 讓既有的廣告、搜尋業務賺更多錢」。

例如前面說的， Meta 約 1,960 億美元的廣告營收裡,有超過 600 億可以歸因於AI 優化廣告投放所帶來。至於Google 的搜尋、Amazon 的購物推薦，也都因 AI 而提升。這部分「AI 貢獻的營收」是真實的、而且這一季就看得到,但它「混在本業數字裡」,無法像雲端那樣單獨列出一個AI 收入的數字。

所以,要如何直接回答，AI 佔比到底多少?目前沒有一個精確、官方的數字答案，只能分兩種算法看,而且兩種差很多。

第一種用較嚴格的定義，也就是只算純 AI 服務的直接收入，例如雲端出租 GPU、賣 AI API等,那麼全行業的 AI 直接收入約 250-300億美元,大約只有基礎建設投入數千億美元的 4%。雖然拿「營收」去除以「資本支出」，在財務邏輯上不完全對等，但若以投資回報率來看，4%是相當低的數字，這也是前面高盛談的「缺口」。

至於第二種採取較廣泛的算法，也就是AI 強化本業的部分，把AI 讓廣告、搜尋、電商、雲端多賺的錢都算進去,那麼 AI 對這五家公司獲利的貢獻就大很多。但這個數字無法精確量化,因為它全部混到本業裡。

因此，再把這個拆解接回之前提出來的問題，「AI 投資能否回本」？這五家公司今明兩年的獲利都非常龐大，合計年淨利在 4,000 億美元以上的量級,而且都還在成長，這也證明它們有足夠的本業獲利，去支撐 AI 的鉅額投資，這可能也是為什麼它們敢砸七、八千億美元的資本支出。

因此，AI 收入佔比這個問題,剛好暴露了這場辯論的核心矛盾，也就是說，如果用嚴格算法，純 AI 服務收入佔比還很小，只有約 4%,這是看空方(也就是缺口論)的論據;如果用廣泛的算法，也就是含 AI 強化本業的部分,佔比就比較可觀,這是看多方（例如 Meta、Google 的廣告變現)的論據。同一組事實,兩種算法,得出相反的結論，這也是為什麼 AI 是不是泡沫,到現在還沒有定論。

不過，真正該追蹤的,應該不是目前AI 佔比多少，因為定義太模糊了,而是「AI 雲端業務的成長速度 + AI 強化本業的變現,能不能持續擴大,直到填補高盛說的那個 2,300 億的缺口」。目前這些數字(Google Cloud +63%、AWS +37%、Azure +40%)都在高速成長,這是正面訊號，但能不能持續、以及夠不夠快,仍是未知數。

不過，這也意味著，AI帶來多少營收與獲利的佔比，並且為傳統生意提升多少優化升級，將是投資市場未來關注AI是否有泡沬最重要的依據。

因此，從前面的討論中做一點總結。若資本市場要關注AI 投資能否賺回來時，雖然目前很難下結論，但有三個關鍵點可以注意。

第一，前面提到的，也是最重要的，就是「純 AI 營收」不是回報的全部，還要看其他傳統業務因為AI的滲透及影響，貢獻出來的比重。

其次，資本支出是「front-loaded（前置投入）」的，回報本來就有時間差。Amazon 光 2026 年就要投 2,000 億美元，這個數字可能超過 AWS 頭十年的累計投資。任何重資本的基礎建設，大家可以想想當年的鐵路、電力、電信網路等，一定都是「先砸大錢蓋、再慢慢收租」，前幾年帳面難看是常態。因此，若要用「兩、三年賺回來」的標準去衡量一個「未來十年的基礎建設」，本身就不太精準。

第三，也是最現實的，就是很可能出現「有人賺得回來、但有人賺不回來」的結果。因為成功與否牽涉到很多要素，例如每家公司在AI上的投入，還有原本具備的舊業務與生態圈是否完整，這是因公司而異的考題。

談AI占比之後，我想請大家再看兩張圖。這兩張圖，是在對比AI快速推進的2022年底之前，以及近三年多AI資本支出大幅飆升之後，整個產業生態出現的明顯變化。當然，毫無疑問，這兩張圖也是請AI做的。（如附圖一，圖二）

（資料來源：力源半導體公司）

（資料來源：力源半導體公司）

在AI快速推進之前，整個市場呈現的是，軟體吃掉全世界，所以像谷歌、亞馬遜、臉書、微軟、蘋果，以及包括像阿里、騰訊、抖音等，都很像這張圖裡面的八爪章魚，成為主宰世界發展的重心。

在AI發展前的階段，軟體巨擘壟斷了市場，軟體應用才是主角，至於硬體價值就相對不重要。若大家還有印象的話，也不過才十幾年前，台灣資通訊產業日子過得並不好，以硬體代工為主的公司股價都不好，大型製造廠商都是毛三到四（毛利率3-4%），至於台積電2013年以前股價都低於百元。

至於AI大量投資後，整個產業發展情況大為改變，原本具主導角色的軟體，重要性被AI取代了，我遇到很多企業老板，都說他們現在都不再買軟體了，因為AI就可以幫你寫程式。

而且，AI 不只是取代軟體,更是把軟體從工具變成會自己幹活的勞動力，這也說明了為何軟體巨擘如微軟、Google、AWS、Meta自己要拼命投 AI，因為它們既怕被 AI 顛覆,但又要用 AI 來強化自己的雲端、廣告、電商等。軟體巨頭「又很怕 AI、又要靠 AI」的雙重性,讓軟體被 AI 取代的現實感更立體了。

因此，如今的情況是，AI又吃掉了很多軟體業者的生意，讓很多軟體應用大廠很擔心。也因為擔心原本的事業版圖被AI取代，因此CSP大廠都想要加緊投資AI，才不致於被超越，這就是五大CSP廠資本支出高達8000億美元的主因。

更有趣的是，在CSP大廠拼命加碼投資AI之際，背後還有一股更重要的力量，那就是硬體的重要性明顯提升。在第二張圖中，硬體業者是AI背後更大的力量，從AI晶片到AI伺服器等美台等半導體及硬體製造商，都成為AI大投資中受惠最大的族群。

而且，由於投資規模擴大並造成缺貨及漲價，硬體產業的地位明顯比過去提升，台灣也從硬體代工的弱勢、翻身為 AI 硬體的關鍵受惠者，也形成如今台灣資本市場熱絡的景況。

因此，AI帶來的新時代，讓台灣不再是毛三到四的硬體代工,而是站上了 AI 硬體供不應求、掌握定價權的位置,包括從晶片、伺服器、乃至先進封裝及耗材等，AI讓硬體翻身，也讓台灣與AI的切身利益綁得更緊。

當然，討論目前AI到底有沒有泡沬，我還是要說，有些公司的股價，確實已經反映兩、三年後的EPS，也就是2028年或2029年的獲利。因此，投資人在關注整體市場有沒有泡沬時，更重要的應該是檢視自己手中的持股，到底本益比是否太高了，這可能是更重要的原則了。